镜片下的伪装赵蓓,工银瑞信基金研究部副总经理、投资总监,曾在中再资产管理股份有限公司担任投资经理助理。2010年加入工银瑞信基金,2014年11月18日至今担任基金经理,旗下在管产品包括工银瑞信前沿医疗股票型基金、工银医疗保健行业股票型基金、工银瑞信养老产业股票型基金、工银瑞信成长精选混合型基金。
时间拉回至2021年11月,尽管医药行业经历了一段回调,但仍是当时最火热的黄金赛道之一,机构资金争先“吃药”,投资者扎堆涌入。工银瑞信基金知名基金经理赵蓓敏锐嗅到估值泡沫的气息,判定行业周期变化及政策收紧或导致长期杀估值,因此,对其管理的代表产品“工银前沿医疗股票”进行限购,单日单个账户单笔申购不得超过1万元,避免投资人追高造成损失。
直至今年8月,工银前沿医疗股票才放开限购主动“开门迎客”。赵蓓也在近期罕见多次发声,公开看好医药行业。她认为,当前政策托底经济态度坚定,伴随着一系列拉动经济举措出炉,明年经济增速或能达到较高水平。医药行业有着鲜明的刚需特点,需求韧性十足,未来十年有望维持较高增速。无论从估值调整幅度、行业成长性、确定性,还是边际好转的政策来看,医药行业投资价值渐显。
从一个“相信故事”的青涩研究员,到稳扎稳打的基金经理,近十六年间,赵蓓始终坚持产业投资视角,与产业和一级市场保持紧密联系。她力争早研究、深度研究,在市场达成普遍共识前就已布局,对于十分认可的确定性机遇,则敢于以较大资金“偏离式”重仓。
赵蓓拥有金融和医药复合背景,2008年进入资本市场,起初在中再资产任医药行业研究员,2010年加入工银瑞信担任医药行业研究员,2014年开始管理公募基金产品,在基金经理岗位已深耕9年。截至三季度末,赵蓓在管基金资产规模达到232.35亿元,其代表作工银前沿医疗股票A自2016年2月3日至今年三季度末的任职期间创下了219.20%的回报率,同期业绩基准为22.59%。
时间是投资最好的试金石。在长期积累中,赵蓓沉淀了自己的投资体系。最初做研究员时,她也有过一段混沌期,风格较为“激进”。但随着见到越来越多后期被证伪的故事,她决定遵从内心,拒绝相信那些不认可的故事和逻辑,以平和、稳定的姿态面对投资。
赵蓓将自己定义为产业投资者,热衷于分析产业周期变化并尊重事实真相。她仍保留着做研究员时期养成的习惯,与产业内部人员深度交流,并频繁跟踪一级市场动态,因此能够第一时间敏锐追踪到前沿技术创新和产业的边际变化。
大道至简,把握产业趋势,最重要的就是聚焦行业需求、供给、竞争格局以及企业核心竞争力。赵蓓经常反复追问自己:“你觉得这家公司未来几年能否做大做强?收入和利润能否持续增长?它的核心竞争力、在产业中的溢价能力能否持续提升?”以动态视角看待这些问题,若答案为“是”,则会比较看好这只股票。
基于对产业基本面的把握,赵蓓在近几年的医药投资操作上出手稳准,获取了亮眼的主动投资阿尔法收益。例如,2020年,赵蓓重仓了新冠疫情带来基本面提升的医用手套股、医疗检测股;2021年,观察到全球其他国家受到新冠疫情影响,而一枝独秀的“中国制造”市场份额迅速提升,赵蓓领先于市场高度重仓了CXO;2022年及今年上半年,赵蓓同样早于市场重仓中药板块,这些确定性的“偏离式”重仓,均获取了优异超额收益。
不做等风者,更不做追风人,赵蓓坚持“早一步”,于市场形成共识前挖掘细分赛道机遇。她认为,预期差很关键,如果市场已经就某件事达成普遍共识,这种预期或已经反映在股价里,追涨很难获得超额收益。
“考虑到现在的基金资产体量,必须早于市场发现并重仓买入。我们团队在这方面一直保持比较强的竞争力,对产业变化的感知足够敏锐,因此能够提早以比较低的价格买入。”赵蓓表示。
目前,赵蓓所在的医药团队共七人,包括三位基金经理,为全公司医药行业投资提供支撑。四位研究员对子行业进一步细分,研究范围基本覆盖所有医药细分赛道。赵蓓介绍:“经过团队集体讨论、输出深度报告,对问题形成透彻了解后再得出研究结论,这已经形成了我们团队多年贯彻的传统。对新人的培养同样如此,我们团队每个人都是通过一篇又一篇的细分领域深度报告成长起来,现在都是不同细分领域的专家。”
作为最具行业影响力的基金经理之一,赵蓓较少在公开场合发表自己的观点,但近期,她却罕见“看多”医药行业,并主动打开产品限购。
自2021年年中开始,医药行业便开启了调整,调整时间之长、幅度之大均已超出市场预期。赵蓓表示,一方面,此前受新冠疫情影响,全球流动性宽松,医药行业的确存在估值泡沫;另一方面,受人口周期、外部扰动等因素影响,中国经济从快速档向慢档切换,医药行业自然也难以独善其身。
不过,赵蓓认为,医药具有很强刚需属性,受宏观经济影响较弱,也是少有的在未来很长时间内依旧可以保持成长性高于GDP增速的行业。
人口周期是最强的支撑因素。未来,老年人口占比将持续提升,据其测算,未来10年,老年人口增速或将维持在3%-4%,而医药行业80%的需求正是来自于老年人。值得一提的是,“60后”正逐渐步入老年群体,他们是开始富裕起来的第一代,人均可支配收入较“50后”明显提升,再往后看,“70后”同样是相对富裕的一代,这部分人群将对未来医药行业需求形成强劲支撑。
医保资金方面,据赵蓓团队测算,尽管缴纳医保的劳动力人数进入负增长阶段,但每年约1%的下滑速度并不算快,而随着人均收入提升、国家补贴增长,医保筹资端仍在增长。过去几年,由于集采等医保控费举措,以及疫情期间由于就医不便节省医保资金,医保结余持续扩大。截至2022年底,医保资金结余约4.6万亿元,而一年的医保支出仅2万多亿元。赵蓓认为,支出端未来预计可能保持8%-10%的增速,高于宏观经济增速,也足以支撑医药行业长期快速增长。
政策周期方面,医保政策明显边际向好。赵蓓表示,过去几年,对行业影响较大的集采、医保谈判等政策,如今均有所缓和。从集采周期来看,尽管器械、中药集采还在进行中,但占比最大的化学药已在集采周期后半段;从医保谈判来看,规则更加明确,对企业产出比、研发安排指向清晰。
此外,赵蓓还分享了一个关于人口的有趣研究。不同于市场观点普遍对新生儿下降抱有悲观预期,赵蓓表认为,从目前跟踪情况来看,新生儿数据并没有普遍预期那么差。随着疫情影响消散,2023年结婚人数明显提升,明年又是龙年,大概率会出现新生儿数量的反弹。此外,第七次人口普查数据显示,“00后”的数量可能超过“90后”,随着“00后”进入生育年龄,新生儿数量或许没有大家想的那么悲观,这将对消费、房地产以及整体经济预期都带来改善。
综合来看,赵蓓认为,医药的刚需特点使得其受宏观经济波动影响较小,同时行业自身基本面确定性强,未来十年增速可观,目前估值也比较便宜。其中,处方药、手术相关耗材器械,以及OTC等刚需属性强烈的板块或更具优势。
今年,医药行业最火的概念莫过于减肥药,二级市场炒作不断升温,多只概念股异动,近期又开启了高位下挫。热炒背后,行业隐忧重重。赵蓓表示,对于这类热点机会,只会在十分确定的情况下进行投资。“考虑到这一赛道的确拥有庞大的市场需求,会适当予以关注,但仍要尊重产业规律。减肥药在海外销售十分火热,相关产业链有所受益,但国内目前仍以‘炒概念’为主,这一领域正在研究的药品很多,可以想象最后会很卷。”赵蓓举例,过去预期很高的PD-1千亿市场已成往事,尽管用户数量庞大,但由于PD-1药物的“内卷”降价,价格不及国外价格的二十分之一,远低于市场预期。因此,PD-1当前的市场体量也远远不及预期。未来减肥药可能也会呈现这样的行业格局,即只有龙头公司能“吃肉”。她对于目前炒作的小票并不认可,只有遇到确定性机会,比如发现行业竞争格局中有一些小公司突出重围、核心优势明显且市场份额和市值仍有空间时才会参与。
随着医药行业体量越来越大,赵蓓认为,近几年行业整体也面临增速放缓问题,这正是医药行业集中杀估值的重要原因。“前几年,业内选股的标准是三年业绩至少能翻倍,CAGR(复合年均增长率)必须在30%以上,相应地大家愿意给30倍估值。但现在这样的股票非常难找,只能将目标定为CAGR在15%以上、业绩五年翻倍,估值下降到15-20多倍,这个过程必然伴随着股价下跌。不过,只要估值跌到位,跌势不会一直延续。”赵蓓表示。
具体到细分领域,赵蓓认为,仍有不少行业符合业绩增速在15%-20%的要求。院内方面,赵蓓目前相对看好肿瘤、自免、阿尔茨海默症等细分领域。通常而言,药品刚上市时放量速度较快,往后则趋于稳定,直至走向下滑。因此,需要把握公司的产品周期,如果新上市产品较多,阶段性增速就会更快。
此外,国内医药行业走到一定阶段后往往陷入激烈的“内卷”局面,行业竞争格局也至关重要。赵蓓表示,目前,内镜、电生理行业竞争格局相对较好。一方面是由于行业增速快,另一方面是目前参与竞争的企业不多。国内企业刚涉足这一领域,市场份额占比并不高,未来仍有很大提升空间。
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